作者：王海峰

　　近日，无论是在现货市场、批发市场还是期货市场，白糖价格都出现了持续大幅下挫。在农产品价格一浪高过一浪以及外盘糖价走势强劲的市场大背景下，我们不禁要问：国内白糖到底怎么了？2008年下半年白糖市场又蕴含了怎样的投资机会？

行情回顾

　　二季度以来，郑糖期价延续了年初的弱势行情，以下跌为主要运行方式，主力901合约在横盘整理了40多个交易日之后，于6月24日以一个跌停显示了市场对下一榨季的悲观预期，并在随后的交易日中持续下挫，连续击穿3700、3600元/吨整数关口。柳州电子盘上，各远期合约于上周大幅下跌，其中9月份之前的合约均跌破3100元/吨的心理关口，继续朝着白糖成本价区间的下方运行。此外，柳州现货价格也于上周跌破3100元/吨，南宁现货价格也在慢慢向3100元/吨靠拢。放眼望去，整个糖市人心惶惶。

供需分析

　　一、供给

　　1、产量：大幅增加
　　6月25日，随着云南勐腊糖厂的收榨，本榨季食糖生产宣告结束。根据最新的统计数据，本榨季国内共产糖1484万吨，较上榨季增产约285万吨，增幅达23.73%。截至6月末，国产糖销售量达到1015万吨，其中6月份国内销糖133万吨，这包括15万吨的广西地方收储量，因此，6月份实际销售量为118万吨，略低于5月的124万吨。截至6月末，本榨季食糖工业库存达到了469万吨，创下历史新高。

各榨季第三季度食糖工业库存 单位：万吨

　　2005年高涨的糖价极大的提高了蔗农种植甘蔗的积极性，导致甘蔗种植面积连续2年大幅增加。2007/2008榨季国内糖料种植面积为2589万亩，较2004/2005榨季增加481.6万亩，两年内增幅高达22.85%，其中甘蔗种植面积增加约365万亩，增幅达20%。糖料种植面积的增大幅加直接导致了本榨季食糖产量的猛增。

　　2、进口：大幅萎缩
　2008年5月，我国进口食糖11.26万吨，同比下降40.6%，1至5月我国累计进口食糖38.5万吨，较去年同期下降8.5%。若仅计算一般贸易进口量并剔除进口的古巴原糖，那么1至5月的一般贸易进口量约为16万吨，较去年同期下降34.35%。国内用糖企业对进口糖的需求大减的主要原因是国内外食糖差价过大。今年以来，进口糖价一般都要比国产糖价高出200元/吨以上。目前，泰国糖或者巴西糖进口到国内的成本都超过了4000元/吨，吨糖价格高出国内糖价近千元。

　　3、2008年第三季度食糖有效供应量
　目前，本榨季已经进入最后3个月的纯销售期，巨大的工业库存压力致使市场负重累累。由于国内外巨大的食糖价差，预计第三季度国内用糖企业对一般贸易的进口糖需求还将大幅萎缩，我们假设第三季度一般贸易进口糖量为5万吨左右（扣除古巴原糖进口量）。这样算来，第三季度国内食糖的有效供给量约为474万吨。

　　4、2008/2009榨季产量预计增加
　　今年年初以来，国内糖价持续下跌，并早已跌入白糖的成本价区间，然而这并没有阻挡2008年糖料种植面积的持续增加。从最新的调研情况来看，广西和云南的甘蔗种植面积以及黑龙江的甜菜种植面积都有所扩大，除广东和内蒙古的种植面积可能会略有下降外，其它糖料产区基本与去年持平。这样看来，如果今年下半年不发生严重自然灾害的话，那么2008/2009榨季的食糖产量还将在本榨季的产量水平上继续增加。

　　二、需求

　　1、国内食糖消费情况

　2007年我国的食糖消费量超过了1200万吨，然而人均消费量却很低，当前约为10公斤左右，是世界人均食糖消费量最少的国家之一，远小于世界人均25公斤的消费量，因此，我国食糖消费的上升空间还很大。从历史来看，我国食糖的年消费量基本保持了稳定的增长，并从2000年开始加速。

　　2、2008年第三季度销量预测

　　就近几年的食糖季度销售数据来看，每年作为纯销售期的第三季度（7、8、9三个月），其销售量却并不旺盛。可见，第三季度的食糖消费高峰并非食糖的销售高峰。2002年以来，第三季度的食糖销售量都要比当年第一季度的销量减少很多。除了2006年因一季度糖价达到5000元/吨左右的"天价"而导致销量只比三季度多40万吨之外，其余年份均超过100万吨，其中2005年最高曾达到178万吨。平均来看，第三季度的销量比第一季度约减少120万吨左右。对于2008年三季度的销量我们将按照120万吨的减少量进行估计，本榨季第一季度国产新糖的销售量为420万吨（扣除36万吨的国储收储量），因此，我们估计在糖价保持稳定的情况下，今年三季度正常的食糖销量估计为300万吨左右。

2002-2007年各榨季国产糖销售量 单位：万吨

　　与往年相比，8月份即将举行的奥运会将成为第三季度食糖需求的一个外部冲击因素。由于国内每月食糖销量也不过100万吨左右，并且2008年以来国内消费者信心指数不断下滑，因此，我们认为奥运会能够带来10万吨的消费增量就已经算是不错的成绩了。此外，国储糖30万吨的收储已经在7月8日完成，再加上广西剩下的15万吨地方收储量，所以，我们估计2008年第三季度的食糖销量将达到355万吨左右（忽略微乎其微的出口量）。

　　3、2008/2009榨季食糖需求预测

　与其他农产品一样，长期来看白糖价格也呈现出较强的周期性特点，其上涨或下跌周期一般为3年左右。由于价格涨跌的影响，各榨季的食糖消费量也呈现出与价格相应的周期性波动，即价格上涨，食糖消费量增长减缓甚至出现下降，反之，消费量增长将会加速。因此，由于包含了价格周期变动的影响，各榨季食糖消费量的增量并不能够反映真实的自然消费增量。为了得到每个榨季食糖潜在的自然增长量，我们取一个糖价涨跌周期的食糖消费增量的样本，再对样本求平均值得到食糖潜在消费增量的估计。通过这种方法，我们可以大致消除由于价格的涨跌周期带来的消费增量的周期波动影响。

榨季食糖消费量与平均价格

　　根据上图，我们取2001/2002榨季到2004/2005榨季的时间区间，该区间包含了两个榨季的糖价下跌和两个榨季的糖价上涨。求取这4个榨季食糖消费增量的平均值为48.29万吨。

　　此外，我们再利用这4个榨季的消费增长率求取几何平均值，得到榨季平均消费增长率为5.48%。利用"榨季消费量=国产糖销售量+上榨季结转糖量+一般贸易进口糖量（扣除古巴原糖）-国储收储量-出口糖量"的公式估算本榨季的实际食糖消费量，假设本榨季国产糖的结转糖量为60万吨，一般贸易进口量（扣除古巴原糖）为40万吨，出口糖量为4万吨，那么本榨季食糖消费量大概为1390万吨。利用5.48%的消费增长率估计2008/2009榨季食糖的潜在需求增量为76.17万吨。

　　根据以上两种方法的估计，我们预计2008/2009榨季国内食糖潜在消费增量大概在50万-80万吨。

下半年市场展望

　　一、2008年下半年糖市焦点解读

　　1、破除"成本价情结"

　　目前，市场上绝大多数糖厂的白糖成本价都在3000-3300元/吨。早在4月下旬，白糖现货价格就已经跌破了3300元/吨。正如市场前期预期的那样，该成本价区间确实对糖价产生了一定的支撑，糖价在3200-3300元/吨徘徊了2个多月，并且很多糖商拒绝在成本价以下报价。然而随着本榨季所剩时间越来越少，糖价在上周突破3100元/吨的关口后正朝着3000元/吨的区间下限奔去。"成本价情结"正慢慢被残酷的市场现实所吞噬。

　　其实，市场白糖的实际成本价区间可能被市场高估了，这是因为糖厂利用甘蔗榨糖的生产过程中往往还有很多副产品，比如甘蔗渣可以用来发电或出售给造纸厂造纸，分蜜过程中产生的吉水（糖蜜）可以用来制作酒精，这些副产品往往可以带来一些经济效益，从而摊低白糖的生产成本。此外，现在很多糖厂都会利用批发市场或者期货市场做套保交易，将白糖的实际销售价格锁定在较高的价位之上。再者，一些拥有较好销售网络的糖厂早在4月份之前就已经把相当一部分糖销售出去了，所以在销售和资金方面的压力并不大，就算有一部分糖以低于成本价销售，而就整个榨季来看也是有利可图的。因此，从以上的三个方面来看，成本价区间在本榨季剩下的这段时间内并不会产生很强的支撑作用。

　　目前，白糖行业中各大集团林立，糖厂众多，整个行业内部竞争激烈。而当前低迷的市场给行业提供了一个很好的洗牌契机，具有规模、成本以及资金优势的糖业企业将在惨烈的市场竞争中展现其优势，这些企业同样有动机利用持续的低于成本的价格击败竞争对手。因此，不仅在本榨季，放眼下个榨季，白糖成本价区间也并非有很强的支撑。若洗牌大戏真的上演，那么糖价在较长时间内维持在成本价以下可能是更加可能出现的现象。

　　2、灾害性天气：潜在的实质性利多

　　灾害性天气可以说是白糖市场每年必"炒"的题材，夏秋的干旱和冬春的霜冻是造成食糖减产的两个最大的因素。1999年12月，一场罕见的冻灾直接导致1999/2000榨季和2000/2001榨季分别减产22.1%和29.7%（均相对于1998/1999榨季），并导致糖价暴涨2000多元/吨，涨幅超过了100%。而今年年初的大雪灾虽然没有对甘蔗产生实质性的影响，却也在给郑糖期价带来了上千元的涨幅。在当前被空头气氛笼罩的市场中，多方自然不会放过任何一个潜在的实质性利多，而下半年的灾害性天气也似乎成了多方绝地反击的最有利武器。

　　3、国际糖价

　　二季度以来，在美元贬值、原油价格暴涨以及2008/2009榨季预期供小于求的市场背景下，国际糖价快速走出2007/2008榨季严重供大于求的困境，于6月展开了持续反弹的行情。纽约11号原糖期价指数一个月以来大涨32.4%。与此同时，郑糖主力901合约期价跌幅几近8%。国内外糖价走势之所以有如此大的反差，其主要原因在于国内外糖价差价过大造成进口糖量大幅萎缩，而一直以来，由于品质较低和生产成本过高，国内白糖的出口量微乎其微。于是，进口糖进不来，国内白糖又出不去，国内外糖市被割裂，国内外糖价走势不同也是理所当然。因此，在进口糖成本高于国内糖价的时候，国际糖价无法对国内糖价产生实质性影响，如果有的话其影响也仅限于心理层面而已。

　　4、替代品：糖精与淀粉糖

　　历年来，糖精一直都是白糖的主要替代品，而2002年政府对糖精实行限产政策之后，糖精对白糖的替代作用逐年减弱。从历史数据来看，2003/2004榨季以前，食糖产量和糖精内销量还存在着比较明显的反向变化关系，糖精对白糖表现出了较强的替代性。然而2003/2004榨季以后，两者之间反向变化关系减弱，糖精内销量逐年下降，而本榨季食糖产量创下新高，糖精对于白糖的替代作用将更弱。

　淀粉糖是我国食品工业的重要原料，也是人们日常消费食糖的有益补充。作为白糖的另一个主要的替代品，2006年年初的高糖价给了淀粉糖抢占市场份额的大好机会。当前按照糖度测算，每吨淀粉糖价折合糖价约在3800--4000元，远高于当前的糖价。其实在2006/2007榨季时白糖价格就已经低于相应糖度的淀粉糖价了，白糖也因此重新挽回了很大一部分被淀粉糖挤占的份额。再者，受使用范围、工艺以及口感的影响，约有80%的淀粉糖是不可以利用白糖替代的。因此，本榨季虽然糖价已经很低，然而淀粉糖能够让与白糖的市场份额却极其有限，对于市场上流传的淀粉糖可以让出百万吨的市场份额实在是无稽之谈。

　5、甘蔗准许用来制造酒精吗？

　　2008年以来，原油价格暴涨，美原油指数从年初的每桶不到100美元涨到现在的超过140美元。高企的油价造成国内油价"倒挂"现象更加严重，并且成为高通胀的元凶之一。由于甘蔗是制造燃料酒精的很好的原材料，在国际上"生物能源"盛行以及国内食糖严重供大于求的市场背景下，很多人提出国内可以利用甘蔗生产燃料酒精，并指出这样既可以缓解严重的高油价压力，又可以"挽救"糖价。然而这一想法却近乎于一厢情愿。首先，现在我国人均食糖消费量还不到世界平均水平的一半，若达到25公斤的世界平均水平，那么国内食糖总消费量将超过3000万吨。显然，对于如此之巨的消费量，国产糖供应是远远达不到的，当前的供大于求仅仅是暂时的。再者，作为基础消费品，食糖的需求弹性很小，当前国产糖供大于求量也不过百万吨左右，而一旦甘蔗被大量用于制造酒精并导致供小于求，糖价必然暴涨，最终的结果就是饮料、乳制品、饼干等众多食品的价格上涨。当前国内通胀率高居不下，政府自然不会再"放纵"食品价格的上涨。因此，无论是现在还是在未来，国内利用甘蔗制造燃料酒精的可能性都几乎为零。

　　二、糖价预测

　　根据供需部分的估计，我们可以看到2007/2008榨季的最后三个月（7、8、9月）的食糖供给过剩量将达到119万吨左右，由于白糖不能够长久储存，并且糖厂也不可能留下太多的结转糖与下榨季的新糖竞争，因此，假设工业结转糖量为60万吨，那么7、8、9三个月还将有将近60万吨的食糖过剩量要销售出去。结合对下半年糖市焦点的认识，我们认为虽然白糖现货价格早已经跌入白糖的成本价区间，然而在近60万吨的额外食糖销售任务重压下，随着榨季所剩时间越来越少，市场将不得不以牺牲价格为代价换取销量。当前作为行业标杆价格的南宁糖价还徘徊在3100元/吨上方，我们预计在本榨季最后的时间内，糖价仍将继续下跌，并将考验3000元/吨关口的支撑力度。

　　对于2008/2009榨季，预计在今年下半年不出现严重灾害性天气的情况下，下一榨季的食糖产量较本榨季仍会增加。对于2008/2009榨季的需求，我们给出了50万-80万吨的需求增量估计，然而要指出的是本榨季国产糖的销售中包含了110万吨的国家和广西收储量，因此，如果下一榨季没有收储的话，那么与本榨季相比，2008/2009榨季的食糖需求非但没有增加，反而减少30万-60万吨（假设2008/2009榨季食糖进出口量与本榨季相当）。因此，我们认为2008/2009榨季仍将面临偏空的基本格局。由于国储收购计划从决定到实施一般都需要较长的时间，榨季初的几个月是消费和销售的淡季，以及新榨季新糖的大量上市和老糖的销售压力等原因，我们预计2008/2009榨季初的10、11、12三个月的糖价仍将经历很长一段弱势下跌的过程，并极有可能下探至2800--3000元/吨的价格区间。

2008年下半年投资建议

　　在郑糖期货价格方面，相对于我们对下一榨季现货价格的预期，当前郑糖主力901合约的期价还有600-700元的升水。在没有任何确定性及实质性利好的市场背景下，我们认为期价任何大幅的上涨都是没有理由的，因此，市场偏空的主趋势没有任何改变。风险方面，我们认为最大的风险主要来自于下半年可能发生的灾害性天气。根据历史经验来看，严重的自然灾害足以带来上千元的糖价涨幅，而这也似乎成了当前多方豪赌的重点。

　　在郑糖投资策略方面，由于主力901合约距离到期日还有半年的时间，并且期价中还应该包含了时间价值和灾害性天气这一实质性利好所带来的风险价值，因此，我们认为下半年在灾害性天气预期最终破灭之前，多空双方将有望在3100--3500元/吨的价格区间内展开资金和心理的博弈。当前的期价经过前段时间连续的下跌已经达到3600元/吨附近，短期内做空的动能得到了一定程度的释放，然而除非糖料主产区发生严重的自然灾害，否则面对期价的任何大幅反弹，投资者都可以考虑增加空头的操作。而对于制糖企业来说，可以在2009年的合约中做部分的套期保值操作，借以防范下一榨季或将发生的行业洗牌风险。

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