□长城伟业期货 李海隽

　　榨季即将结束，然而横盘整理已一个多月的郑糖却未影响持仓兴趣的持续增加，目前总持仓已逾89万手，而809和901合约更是成为多空双方囤兵争夺的主战场。笔者认为，尽管在大量资金的沉淀下，郑糖不会马上出现方向性的选择，但对于下榨季的牛市预期仍缺乏坚实基础。 

　　首先，目前901与809合约间高价差并不合理。901与809的价差在3月初随冰冻炒作结束而回落，到4月份达到最低值200元，随后901和809合约价格持续阴跌，它们间的价差却开始逐渐回升，目前达到最高点520元。虽然809和901是新老榨季的合约，不能够买809仓单交901实现套利。但价差并不是可以无限制地扩大的，批发市场交割期为11月第四个星期的柳州114合约价格3400，若11月底买入老糖回炉加工出新糖是可以在901上交割的，加工费用250元以内，白糖损耗不超过4%，成本在386元以内。加上交割费用也是有利可图的。给市场提供了套利机会就说明目前高价差并不合理。

　　其次，销售数据喜人但后市却难言乐观。本榨季预计最终全国产量为1483万吨，后期剩余库存为600万吨（因陈糖已售毕，销售量已含50万吨国家收储，所以后期库存量用总产量1483万吨减去销售量883万吨）。而后期国家可能还追加收储30万吨，所以实际库存将是570万吨。笔者认为，本榨季供大于求的定性尚难改变。

　　供大于求将会给下榨季带来更大的结转库存，新老榨季糖价并不会孤立地定价，而是以陈糖为纽带建立起联系，新糖往往比老糖只高50元，这样，新糖定价将受到老糖价格的牵制。另外，下榨季主产区广西继续增产的可能性很大（不考虑灾害天气情况），下榨季不排除仍然供大于求。本榨季销售均价3400多元，而09年各合约平均价格将在4000元以上，在这样的供求预期下对下榨季糖价这样一个高预期并不合理。

　　再次，政策层面不支持糖价预期过高。糖价超过了4000元/吨，国家即默认为高价区，而产区政府也不愿看到由糖价暴涨导致甘蔗种植面积无序扩张，进而带来来年糖价的暴跌。本榨季国家储备糖充裕，国家储备糖原糖和成品糖近160万吨，到了下一年，储备糖会增加到200万吨以上，因此国家对高糖价的宏观调控能力充沛。目前主力多头在4000点建仓，向上拓展空间还能有多大？

　　最后，901长期高估价会引发大量原糖进口，从而制约国内牛市的形成。10月以后生产的进口加工糖可用于901合约的交割，按糖网的计算进口糖加工后成本3200元/吨，利益驱动之下，将会带来更多的进口量，如果901继续上涨过4700元，那么即使甚至全关税糖也会进口。

　　值得警惕的是，09年合约持仓分布不合理，901持仓过重带来交割隐患。905以后的合约推出已有三周，却几乎没有资金参与。多空仍囤积重兵于901合约，目前的46万手持仓相当于交割量230万吨白糖。从交易规则看，09年1月第五个工作日以后注册的仓单不能用于901的交割，而在产区交割库注册仓单至少要20天，在销区交割库注册时间更长，这样，要交割901的仓单注册必须至少在08年12月上旬开始，而去年广西截至12月20日产量才152万吨。再加上短时间内交易所的交割入库能力限制，交割隐患不言而喻。

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